Инфляция и финансовый сектор

Инфляция сопряжена со значительными издержками в области национальных финансов. Издержки, прежде всего, возникают от «раздувания» финансового сектора экономики. Они представляют собой потери от упущенной выгоды инвестирования в реальный сектор экономики. Нестабильность цен сопровождается завышенными процентными ставками по финансовым активам, что приводит к уходу капитала из реального в финансовый сектор. Капитал работает не на увеличение экономического роста и благосостояния общества, а на спекулятивный рост цен активов в финансовом секторе. Результатом является падение инвестиций в реальный сектор и дальнейшее сокращение выпуска продукции. В теоретическом плане деформация национальных финансов может быть рассмотрена в нескольких ракурсах: гипертрофированный размер банковской системы, проблема негативной селекции инвестиционных проектов, издержки верификации состояния заемщика и искажения в налогообложении.


А) Гипертрофия финансового сектора

Во время инфляции домашние хозяйства уменьшают среднюю сумму располагаемых ими наличных денег, что приводит к частному посещению банков (подробнее об «издержках износа обуви» речь пойдет в разделе «Микроэкономика инфляции»). В ответ банки расширяют свою розничную деятельность: нанимают дополнительных кассиров, строят больше отделений или (как альтернатива) производят дорогостоящие инвестиции в автоматизацию и технологии. Таким образом, издержки инфляции можно рассматривать как объем ресурсов, переданных домохозяйствами финансовому сектору и затем использованных для расширения розничной деятельности финансовых институтов. Расходы домохозяйств представляют собой потери общества, поскольку в противном случае ресурсы были бы потрачены на потребительском рынке и привели бы к росту производства.

Иллюстрацией неэффективных расходов является немецкая гиперинфляция начала XX века. В конце 1922 – начале 1923 гг. немецкая банковская система имела гипертрофированные размеры. За один год на пике гиперинфляции появилось около четырехсот новых банков, что более чем четыре раза больше, чем в 1922 г., и шесть раз больше, чем в 1920-1921 гг. Вместе с тем уже действующие банки расширили сети своих отделений и увеличили штат сотрудников. В группе крупнейших банков (так называемой группе «D» - Deutsche Bank, Diskonto-Gesellschaft, Darmstadter Bank и Dresdner Bank) в 1920 г. работало 30489 служащих, в 1922 г. – более 45000, а на пике инфляции - почти 60000 человек. Гипертрофированное развитие банковской системы также сопровождалось быстрым увеличением числа финансовых операций, о чем свидетельствует динамика текущих счетов. В конце 1920 г. группа «D» вела полтора миллиона банковских счетов, а в конце 1923 г. уже два с половиной миллиона текущих счетов¹.

Быстрое расширение банковского сектора, вызванное гиперинфляцией, обернулось его резким сокращением после макроэкономической стабилизации. Число новооткрытых банков в 1924 г. упало на 80%. Количество служащих в группе «D» снизилось наполовину, а число текущих счетов - в три раза. Подобная ситуация наблюдалась и в других странах Восточной Европы в 1920-х гг., страдавших от гиперинфляции. К примеру, в ходе макроэкономической стабилизации в Венгрии число банковских служащих в Будапеште уменьшилось с двенадцати до четырех тысяч человек. А в Австрии свои места потеряли около десяти тысяч банковских сотрудников².

Аналогичные эффекты наблюдались в Бразилии и Израиле в 1980-х гг. Профессор экономики и международного управления Массачусетского Технологического Института (Кембридж, США) Р. Дорнбуш вместе с другими авторами пишет, что в Бразилии «финансовые рынки значительно адаптировались [к высокой инфляции]. В результате скорость обращения агрегата M1 повысилась больше, чем в других странах, в то время как скорость обращения агрегата М4 увеличилась заметно меньше. Резкое повышение скорости обращения M1 отражает хорошую организацию чековой платежной системы (даже для оплаты завтрака)»³.

В Израиле в начала 1970-х гг. доля банковского сектора в ВВП была меньше, чем в любой другой стране ОЭСР. Однако инфляция, составлявшая в среднем 33,9% в год (в три раза больше, чем средний показатель инфляции среди стран ОЭСР), раздула размеры банковского сектора, в результате чего к 1982 г. он, наоборот, стал больше, чем в любой другой стране ОЭСР.⁴ У. Инглиш из Совета управляющих ФРС США построил модель, в которой домашние хозяйства могут осуществлять расходы на потребительском рынке через два канала – непосредственно с помощью наличных денег или через дорогостоящие услуги финансового сектора. В современном мире финансовый сектор активно эмитирует кредитные карточки и другие средства платежа, позволяющие обойтись без наличных денег. При более высокой инфляции домашние хозяйства замещают наличные денежные остатки банковскими счетами, в результате чего размер сектора финансовых услуг становится больше. Результаты эконометрического анализа показывают, что влияние инфляции на размер финансового сектора значителено как в экономическом, так и в статистическом плане. В Соединенных Штатах снижение инфляции на 10% позволяет увеличить долю ВВП, производимого финансовым сектором почти на 1,5%. Аналогичный анализ для финансового сектора Аргентины, Боливии и Перу показал, соответственно, значения в 6%, 3% и 1% ВВП⁵.

Б) Информационная асимметрия и рационирование кредитов

В конце 1990-х гг. в западной науке взаимосвязь экономического роста и инфляции стали рассматривать сквозь призму финансового посредничества. Исследования выявили, что инфляция влияет на экономический рост, поскольку темпы прироста цен оказывают существенный эффект на финансовую деятельность, которая способствует или препятствует росту. Деятельность финансового сектора в краткосрочном периоде времени и финансовое развития экономики в долгосрочном периоде времени рассматриваются как одна из ключевых детерминант экономического роста. Развитый финансовый сектор способен более эффективно распределять сбережения среди заемщиков. По этой причине анализ влияния инфляции на финансовый сектор может внести существенный вклад в объяснение связи между ростом и инфляцией.

Рассмотрим для наглядности модель экономики, предложенную в 1996 г. экономистом МВФ К. Азариадисом и профессором экономики Университета штата Техас (США) Б. Смитом, в которой существует два типа агентов⁶. В каждый момент времени одни агенты (так называемые «натуральные» кредиторы) располагают денежными средствами для инвестирования. Однако они не в состоянии выбрать оптимальные для общественно инвестиционные проекты. Агенты второго типа (так называемые «натуральные» заемщики), наоборот, могут эффективно разместить капитал, но они не имеют денежных средств. Задача финансовой системы сводится к выполнению посреднической функции - перемещению капитала от кредиторов к заемщикам.

На рынке существует асимметрия информации, поскольку для идентификации типа агента требуются определенные затраты. Каждый из агентов обладает частной информацией, ведь он знает, к какой группе агентов он относится. Финансовая система будет эффективно функционировать, если кредиторы имеют стимулы ссужать, а заемщики – занимать средства. Для решения поставленной перед финансовой системой задачи потребуется рационирование кредитных ресурсов – наложение ограничений на объем предоставляемых банками кредитов в форме кредитных квот от объема кредитного портфеля или привлеченных средств⁷. В отсутствие рационирования кредитов у «естественного» кредитора могут появиться мотивы выдать себя за «естественного» заемщика, получить капитал и произвести его неэффективное размещение.

Предположим, что увеличение инфляции приводит к снижению реальной доходности от инвестиций. Одной из главных причин отрицательной связи между реальными ставками и инфляцией является ограничение денежными властями роста номинальных ставок, что делает их с ростом цен все более жесткими. В условиях низких реальных процентных ставок стимулы к получению займов растут, а стимулы к кредитованию падают. Таким образом, снижение доходности усугубляет проблему асимметрии информации а, следовательно, ведет к большому рационированию кредитов. Вместе с тем, при большем рационировании кредитов, объем средств, инвестируемых в физический и человеческий капитал, сокращается, что впоследствии замедляет реальные темпы роста экономики (в моделях эндогенного роста). Таким образом, инфляция влечет за собой большее рационирование кредитов и снижение предложения инвестиций. На практике наблюдается уменьшение так называемой глубины финансового сектора, измеренной различными финансовыми агрегатами⁸.

В противоположной ситуации, когда темпы прироста цен незначительны, а реальная доходность высока, это создает ограничение для «натуральных» кредиторов брать взаймы вместо кредитования других. Низкая инфляция побуждает агентов замещать свои сбережения в наличной форме на инвестиции в физический и человеческий капитал. Как следствие, ценовая стабильность способствует увеличению глубины финансового сектора.


В) Издержки верификации

Альтернативный взгляд на влияние инфляции на глубину финансового сектора зиждется на концепции издержек верификации состояния заемщика (costly state verification), появившейся в 1980-х гг. Рассмотрим ситуацию, в которой инвестиционный процесс сопровождается внешним финансированием – расширение производства осуществляется за счет собственного и привлеченного капитала. Внешние инвесторы способны наблюдать только конечный результат инвестиций и им приходится нести издержки на мониторинг проекта. Данная ситуация достаточно хорошо изучена в зарубежной экономической литературе⁹. Если инвесторы к риску нейтральны, то существует три оптимальных решения для внешних инвесторов. Первым является заключение долгового соглашения с агентом, чья деятельность финансируется. Вторым решением - привлечение к инвестиционному процессу финансового посредника. Наконец, третьим - рационирование внешних инвестиций. При увеличении объемов внутреннего финансирования (инвестиций за счет собственных средств) проблема верификации состояния заемщика отходит на задний план.

Американские экономисты Д.Бойд и Б.Смит рассмотрели стандартную монетарную модель экономического роста в экономике, где некоторые агенты осуществляют инвестиционные проекты. Они совмещают свой собственный капитал с внешним кредитом. Внешнее кредитование осложняется упомянутой проблемой издержек мониторинга. Д.Бойд и Б.Смит на основе модели показали, что в результате рационирования кредита реальная норма доходности, получаемая внешними инвесторами, зависит от двух факторов:

1. 
   предельного продукта капитала (marginal product of capital, являющегося убывающей функцией от капиталовооруженности, т.е. соотношения капитала и труда);
   
2. 
   объема финансирования проекта за счет собственных средств (internal financing).
   

Второй фактор, в свою очередь, зависит от дохода внутренних инвесторов, он описывается возрастающей функцией от капиталовооруженности. Таким образом, возможны два варианта равновесного значения капиталовооруженности, соответствующей одному и тому же значению реальной нормы доходности. В одном случае – высокая предельная производительность капитала и низкий объем внутреннего финансирования. В другом случае – низкий уровень предельной производительности капитала совмещается с большим объемом внутреннего финансирования.

Вероятность того, что существует два различных равновесных значения капиталовооруженности, означает существование более чем одного стационарного значения выпуска продукции. Д.Бойд и Б.Смит показали, что стационарное состояние с низким уровнем выпуска продукции может быть достигнуто при определенных начальных условиях. В то же время стационарное состояние с высоким уровнем выпуска продукции способно быть как устойчивым, так и неустойчивым. Устойчивость достигается при низких темпах инфляции, с увеличением темпа прироста цен равновесие становится неустойчивым. Таким образом, возможно пороговое значение инфляции, ниже которого достигается равновесие с высоким уровнем капиталовооруженности и выпуска продукции. При темпах прироста цен ниже порогового значения финансовая система предоставляет такой объема кредитов, который способствует высокому экономическому росту. При превышении порогового значения инфляции, объем кредитов сокращается, и ни одна равновесная траектория не приводит экономику к стационарному состоянию с высоким уровнем капиталовооруженности и выпуска продукции.

Экономисты МВФ М. Хан и А. Сенхаджи совместно с Б.Смитом в 2001 г. провели тест на наличие порогового значения инфляции, согласно описанной модели¹⁰. Пороговое значение инфляции определяется по смене знака коэффициента корреляции между характеристикой финансового сектора и инфляцией. Статистическая выборка состояла из 168 стран, включая как промышленно развитые страны, так и развивающиеся страны в течение 1969-1990 гг. В качестве показателей глубины финансового сектора использовались три финансовых агрегата:

1. 
   отношение кредита частному сектору к ВВП (Financial Depth 1),
   
2. 
   отношение суммы кредита частному сектору и капитализации фондового рынка к ВВП (Financial Depth 2),
   
3. 
   отношение к ВВП суммы кредита частному сектору, капитализации фондового рынка и капитализации рынка частных и государственных рынков облигаций (Financial Depth 3).
   

В состав объясняющих переменных входили темпы прироста индекса потребительских цен, реальный ВВП на душу населения, доля государственных расходов в ВВП, а также показатель степени открытости экономики (отношение внешнеэкономического оборота к ВВП). Эконометрический анализ позволил получить статистически значимые пороговые значения инфляции для каждого из трех индикаторов глубины финансового сектора. Пороговая инфляция варьировалась в пределах от 3% до 6 % в год (см. табл. 1). Кроме того, оказалось, что при превышении инфляции пороговых значений происходит увеличение рационирования кредита, как и предсказывает экономическая теория.

М.Банес из Университета штата Аделаида (Австралия) пошел дальше и ввел в модель обратную связь между экономическим ростом и финансовым сектором. Анализ влияния инфляции на глубину финансового сектора с учетом детерминанты роста значительно повысил пороговое значение инфляции. М.Банес обнаружил, что при инфляции ниже 14% связь между ростом финансового рынка и инфляцией является положительной, а выше – неопределенной¹¹. Аналогичные эмпирические исследования в 2002 г. были проведены в работе А.Кулика из Института экономического прогнозирования Национальной Академии Наук Украины для 16 стран с переходной экономикой на интервале с 1994 до 2000 гг. показателями глубины финансового сектора были выбраны отношение кредита частному сектору к ВВП и отношение агрегата М2 к ВВП. Соответствующее пороговое значение инфляции было получено в пределах 9,9%–10,5 % в год¹². Автор предложил рассматривать найденные пороги инфляции как оптимальный диапазон инфляции и устанавливать его в качестве цели денежно-кредитной политики.

Таблица 1.

Пороговое значение инфляции с точки зрения глубины финансового сектора

Показатель глубины финансового сектора	Возможный диапазон значений порога	Оценка порогового значения, %	Т-критическое	Уровень значимости
Financial Depth 1	{1, 2, … , 100}	6	5,93	0,000
Financial Depth 2	{1, 2, … , 100}	3	14,49	0,000
Financial Depth 3	{1, 2, … , 100}	5	13,00	0,000

Источник: Khan M., Senhadji A. and Smith B. Inflation and Financial Depth. IMF Working Paper №01/44, 2001. – p. 18.


Г) Искажения в налогообложении

Налоговая система в условиях инфляции как в индустриальных странах, так и в развивающихся странах способствует снижению экономической эффективности, поскольку она вносит искажения в решения экономических агентов. Потеря эффективности возникает в связи с замедленной индексацией налогов и наличием налоговых вычетов, приводящих, во-первых, к недоинвестированию в реальный сектор, а во-вторых, к неоптимальному размещению ресурсов по отраслям. Издержки появляются вследствие того, что при подсчете налоговой базы амортизационный вычет не индексируется на увеличение стоимости капитала, в то время как налогооблагаемая база растет в денежном выражении. Таким образом, если предположить, что в условиях неразвитых финансовых рынков фирмы осуществляют инвестиции преимущественно за счет собственных средств, объем ресурсов для инвестирования сокращается. Такие издержки существенны уже при умеренных темпах инфляции, а значит, могут создавать проблемы для роста экономики.

Другой аспект несовершенной системы индексации связан с подоходным налогом. В стандартной налоговой системе обложению подлежат номинальные, а не реальные суммы. Если диапазон налогообложения не индексируется в соответствии с инфляцией, рост цен и заработной платы при системе прогрессивного обложения подоходным налогом приведет к тому, что люди будут вытеснены в категории с более высоким налогообложением. Для них реальное налоговое бремя увеличивается со временем, чем больше задержка в индексации налогов, тем больше растет налоговое бремя.

Инфляция имеет последствия и для другой стоны – государства. При растущей инфляции государственные финансы находятся в напряженном состоянии из-за снижения реальных доходов бюджета. Дело в том, что из-за высокой инфляции происходит сокращение реальной величины поступлений от налогов. Это явление носит название «эффект Оливера-Танци» (Olivera-Tanzi effect).

Согласно оценкам профессора экономики Гарвардского Университета, президента Национального Бюро Экономических Исследований (США) М. Филдстайна, в США, сокращение долгосрочной инфляции с 2% до 0% привело бы к перманентному увеличению благосостояния за счет снятие налоговых деформаций приблизительно на 1% ВВП. Аналогичные оценки МВФ для стран еврозоны дают цифры того же порядка - сокращение инфляции с 2% до 1% могло бы перманентно увеличить благосостояние на 1% ВВП¹³.

В 1965 г. будущий лауреат нобелевской премии по экономике Дж. Тобин высказал оригинальный взгляд на эффект, производимый инфляцией на финансовый сектор экономики. Тобин разработал простейшую модель равновесия рынка капитала и денежного рынка. В ней деньги и капитал как фактор производства выступают совершенными субститутами. Если доход на капитал превышает доход от владения денежными остатками, в инвестиционных портфелях домохозяйств происходит сдвиг от актива «деньги» в пользу актива «капитал». В результате пересмотра портфеля растет капиталоемкость (отношение капитала к труду) и производительность труда¹⁴. Вывод, который следует из модели Тобина, заключается в том, что высокая инфляция приводит к пересмотру предпочтений в пользу реального капитала, а, следовательно, рост цен способствует инвестициям и экономическому росту. Гипотетический эффект увеличения экономического роста в долгосрочном периоде под влиянием инфляции получил название «эффект Тобина» (Tobin effect). В 1990 г. Советник Совета управляющих ФРС США А. Орфанидес совместно с лауреатом нобелевской премии по экономике 1987 г. Р. Солоу проводя всесторонний обзор литературы, посвященную эффекту Тобина, пришли к выводу, что на практике он не обнаруживается и, более того, внесение даже небольших корректив в исходную модель Тобина приводит к противоположным результатам¹⁵. Сейчас мы можем уже с полной уверенностью сказать, что влияние инфляции на финансовый сектор далеко не столь однозначно, как предполагал в свое время Дж. Тобин.

Инфляция, особенно высокая, является больше бременем, нежели подспорьем финансовым институтам. Она временно раздувает размер финансового сектора, способствует рационированию кредита и увеличивает издержки мониторинга инвестиционных проектов. Кроме того, в отсутствие совершенной системы индексации налогов инфляция с одной стороны, усиливает реальное налоговое бремя, а с другой стороны - сокращает реальные поступления от налогов в бюджет. Издержки, возникающие в результате нестабильности цен, приводят к уменьшению инвестиций, отклонению их распределения от оптимального и, как следствие, к замедлению роста выпуска продукции. Кроме нестабильности цен, важным фактором, способствующим развитию финансового кризиса, является нестабильность финансовых рынков. Долговые контракты в развивающихся странах, в отличие от развитых, в основном краткосрочны и номинированы в иностранной валюте. Инфляционные ожидания способны привести к росту процентных ставок, что отрицательно отражается на финансовом положении фирм. Увеличивается доля предприятий, не способных платить проценты по долгам при том, что стоимость активов во внутренней валюте падает вследствие ожиданий высокой инфляции. При низкой устойчивости национальной финансовой системы инфляция способна привести к ее кризису.


Директор Центра экономических исследований ММИЭИФП,

к.э.н. Моисеев Сергей